【研报精读】以史为鉴：日本后地产时代收益最高的个股全解析（2）从上世纪80年始，日本经济开始遭受内部人口老龄化、房地产等传统产业衰落，外部贸易金融环境恶化的冲击，不仅经济增速明显放缓，而且资本市场也持续低迷。但即便如此，依然有相当多的行业和公司逆势崛起，在后地产时代取得了丰厚的收益。今天我们继续国信证券的专题报告，帮大家梳理1990-2022年后地产时代日本股票市场上收益最高、年化收益超8%的超级牛股。
禧玛诺成立于1921年，是一家罕见的百年老店，主要从事自行车零部件、渔具和划船设备的开发、生产和分销。其中自行车零部件是绝对主业，为公司创造了80%的销售额，核心产品包括拨链器齿轮、制动器和车轮等，捷安特、喜德盛等自行车大品牌基本都是其下游客户，尤其是高端自行车产品。
从股价来看，第一波主升浪出现在2001年9月到2008年7月底，股价上涨超过3.58倍；经过金融危机冲击后，禧玛诺走出第二波主升浪，从2009年2月到2021年9月上涨超过13.42倍，年化收益达到23.6%。期间日经225指数的涨幅仅2.92倍，超额收益非常可观。
从基本面来看，禧玛诺年均盈利增速超17%，尤其是近10年年均增速超过22%，股价远远跑赢同行业对手，这种强劲表现主要有以下原因：
1）从产业链上游发迹，向中下游延伸，占据了核心零部件这一有利的产业链位置。禧玛诺虽然服务于消费市场，但并不能算是一家to C的消费公司，而是一家为B端提供核心零部件的上游工业公司。它最早是做上游原材料的，也就是1921年成立的禧玛诺钢铁厂，后来开始生产自行车飞轮，逐步拓展到中游的各类零部件，供货给下游的消费者和终端厂商。所以它既可以享受消费赛道的需求扩张，又不用面对终端市场的无序竞争。
2）在一个小规模的细分赛道，凭借先发优势和持续深耕建立了很深的技术护城河，属于典型的隐形冠军。自行车虽然整体技术含量不高，但飞轮、变速器等核心零部件还是有相当的技术壁垒，主要是对材料和工艺要求较高。禧玛诺的百年积累使其在产品技术上享受了先发优势，并通过持续专注于研发创新保持了优势地位。目前预计全球70-80%的自行车零部件份额都被禧玛诺占据Im体育app官网登录入口。这一方面是因为技术护城河比较深，另一方面是因为自行车零部件这个细分市场空间非常有限，所以也没有大资本愿意巨额投入与其竞争，作为先行者的禧玛诺自然成为了世外桃源里的隐形冠军。
3）受益于消费升级，产品高端化带动毛利不断提高。不管是主业的自行车，还是副业中的渔具、划船设备，都属于休闲娱乐赛道，随着经济的发展和收入的提升，中高端产品的需求有较强的成长性。比如近两年国内5000元以上的自行车销量呈现指数级增长，有些车型甚至因为零部件的紧俏需要提前一年预约，而这些车型的核心零部件基本都来自禧玛诺。
4）享受了全球化红利。和大多数成功的日本企业一样，禧玛诺也是全球化的先行者和受益者。禧玛诺1931年就开始出口，1965年进军美国，1992年进军中国，目前其收入的90%以上都来自海外市场，最大市场是欧洲和亚洲，尤其是中国市场增长较快，这都是全球化带来的红利。
尤妮佳成立于1961年，主要产品包括婴儿护理、女性护理、保健和清洁产品，宠物食品和宠物洗漱用品，以及其他无纺布商业产品。它是日本和亚洲最大的一次性婴儿尿布、女性卫生用品和失禁产品制造商。此外，公司还提供工业和食品包装材料产品。从收入分布来看，婴儿护理是第一大业务，占比40-50%，其次是女性护理和护理，各占20%左右，然后是宠物业务占12%左右，不过近年来收入增长较快，占比有提升态势。
从股价来看，第一波主升浪出现在1998年10月到2000年5月，但涨幅不大，只有3.79倍。主要涨幅出现在2009年到2023年的第二波主升浪，上涨超过9.19倍，至今仍保持上涨趋势，期间日经225指数的涨幅仅2.71倍。
从基本面来看，尤妮佳年均盈利增速超10%，近10年年均增速超过11%，股价近年来逐步跑赢同行业对手花王，其核心优势包括以下几点：
1）立足无纺布技术，打造核心产品的技术和品牌优势。尤妮佳最初是做建筑材料的，后来利用前期的技术积累转型做无纺布产品，其无纺布和吸收体技术领先于同行。相比传统的纸质材料，这种新材料用于护理更加舒适，引领了个人护理市场的潮流。在发展过程中，尤妮佳不断在产品的舒适性、吸收性、透气性上进行迭代创新，长期下来形成了极强的品牌IP。比如，1982年推出首款使用超强吸水性树脂材料的纸尿裤，能够吸收自身重量10-50倍的尿液，尤妮佳凭借该产品在3年时间内就超越宝洁成为纸尿裤市场第一。又比如1992年尤妮佳又最早推出裤型纸尿裤，也大获成功。
2）顺应人口结构和宏观环境变化，及时进行业务转型。围绕无纺布和吸收体的核心技术，尤妮佳不断根据消费群体及市场偏好的变化进行产品创新，优化业务结构。在1960-80年代的发展初期，一方面日本经济高速增长，消费升级，护理市场需要更加舒适的产品，另一方面大滞胀时期传统纸质材料成本攀升，尤妮佳顺势推出了采用无纺布的女性护理和婴幼儿护理产品，赚到第一桶金。后来，为了适应人口老龄化和出生人口的下降，尤妮佳又拓展到和宠物护理产品线，打造了第二增长曲线。这些业务既能有效发挥尤妮佳的技术优势，又能适应外部环境的变化。
3）全球化战略不断拓展天花板，降低生产成本。日本人口结构从1970年始加速走向老龄化和少子化，1990年代崩溃，国内市场陷入瓶颈。为打破这种瓶颈，尤妮佳从1980年始进军海外市场，最早从东南亚市场开始，进入21世纪后以东南亚为基础拓展到全球市场，目前海外收入占比已经超过60%，而且这一数字仍在上升。除此之外，生产端也及时向海外转移，通过合资、收购等方式打造全球供应链，比如，1984年在中国设厂，1995年在中国上海设厂，目前仅在中国地区就有5家工厂。
